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2018年转债投资策略:飓风过岗 秀木可存

2018-02-22 10:51
作者:董德志 柯聪伟 金佳琦
来源: 微信公众号国信固收研究
编辑:东方财富网

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【2018年转债投资策略:飓风过岗 秀木可存】β向α的转变,寻找转债中的优势企业 。转债整体估值压缩的同时,内部分化有所加剧,分化受到来自转债市场和权益市场两方面的影响。在此趋势下机构投资策略将由β向α迁移,择券指标可参考ROE、成长指标、营运指标、偿债指标等。就目前而言,我们相对看好光伏、电子、环保、消费、周期、5G、券商及银行板块。
标签:名状 航北路

  老子曰:飓风过岗,伏草惟存。我们说:飓风过岗,秀木可存!

  主要结论

  大类资产18年展望:股债双小牛

  1、宏观经济展望:预计GDP实际增速全年依次为6.7-6.8-6.6-6.5,中枢下移至6.6-6.7%,名义经济增速回落至9.2%,节奏上看二季度或是高位。

  2、对债市的判断:2017年国债收益率年均值3.58%,目前水平3.9%,上行风险不大,但紧货币和严监管限制下行空间。

  3、对股市的判断:估值进一步抬升的可能性不大,2018年市场上涨空间将主要来自于盈利增长。

  4、大类资产表现预判:股>信用债>转债>国债&利率

  转债供需分析

  1、转债大供给,逐渐步入主流品种:预计2018年新增供给至少为1800亿,向上有望达到2000-3000亿元的增量规模。

  2、存量潜在需求测算:分类投资者测算加总,结果显示二级存量市场大约承接1800亿左右规模。如果转债发行规模达到2000亿以上,则要求参与者仓位有更大幅度的提升,侧面表明供给压力较大。

  转债一级市场投资展望

  1、一级打新:从躺着赚钱到破发风险——平价估值双杀。新券破发的原因主要包括两方面,一是平价下挫,二是估值压缩,打新赚钱效应日趋微薄。

  2、新券介入:基于技术分析角度看介入点位。对于优质组转债价格大概率在105元附近止跌,对于一般组转债价格大概在95元附近止跌。有鉴于此,我们推荐投资者可关注新券上市后的95元、105元这两个点位,择低介入效果更优。

  3、抢权配售:抢权行为带来的正股博弈机会。从目前来看,市场要求抢权博涨的行为时点逐渐前移,从发行方获得批文日起介入正股胜率更高。

  转债二级市场投资展望

  1、偏股型:估值渐趋合理。目前平价在80-90元的转债平均溢价率在19%附近,90-100元平价区间的溢价率为11%,100-110元平价区间的溢价率为10%,均处于历史较低位置。以史为鉴,10%以下是偏股型转债估值的合理区间,目前的估值点位已经基本合理,继续压缩空间有限。

  2、偏债型:安全边际趋好,配置机会将近。目前平价70元以下的平均到期收益率为3.5%,随着YTM不断抬升,偏债型转债安全边际空间愈发夯实。

  3、投资策略β向α的转变,寻找转债中的优势企业 。转债整体估值压缩的同时,内部分化有所加剧,分化受到来自转债市场和权益市场两方面的影响。在此趋势下机构投资策略将由β向α迁移,择券指标可参考ROE、成长指标、营运指标、偿债指标等。就目前而言,我们相对看好光伏、电子、环保、消费、周期、5G、券商及银行板块。

  4、未来关注两点风险:一是资管新规,二是正股解禁压力。

  正文:

  一、大类资产18年展望:股债双小牛

  (一)宏观经济展望

  对于宏观经济,我们预计2018年国内名义经济增速将触顶回落。首先,预计GDP实际增速全年依次为6.7-6.8-6.6-6.5,中枢下移至6.6-6.7%,主要依据包括:第一,2017年欧元走强导致欧元区货币条件收紧,欧洲经济复苏在2018年大概率边际减弱,中国外需放缓;第二,地产投资下行、制造业投资在去产能政策大背景下难有起色;第三,中国内需会自发影响外需。其次,基于2017年的高基数效应以及猪周期依然处于下行通道中,环比依然将弱于季节性,预计CPI全年水平在2.2%。最后,基于高基数效应、去产能和环保的政策冲击在次年弱化,我们预计PPI全年平均水平在3.5%。

  根据“实际增速+0.8*CPI同比+0.2*PPI同比”的方式计算名义经济增速,预计2018全年名义经济增速在9.2%左右,较2017年的9.3%小幅回落。从节奏变化上看,二季度或将是名义增速的高位。

  (二)对债市的判断

  2017年债市全面入熊,10年国开债收益率大幅上行将近120BP,背后主要受到货币政策、监管政策的双重冲击,展望2018年,我们认为对于债市而言监管因素应该不再是决定利率方向的主线,核心依然是基本面因素。

  基于我们对宏观经济的判断——2018年名义经济增速回落,预计2018年10年期国债利率均值将会低于2017年均值(3.5-3.6%),即10年期国债利率会破3.50%,但往下紧货币和严监管限制下行空间。

  (三)对股市的判断

  回顾2017年,我们对全年股市涨跌幅进行分解,2017年沪深300指数累计上涨24.5%,其中盈利增速贡献13.1%,估值变化贡献10.1%,估值上修对A股涨幅贡献率将近50%。展望2018年,一方面预计利率中枢下降空间有限,另一方面目前A股市场估值水平已普遍较高,因此我们认为未来估值对股市的拉动作用将明显减弱,18年股市上涨空间主要来自于盈利增长。企业盈利增速基本和GDP增速走势相对应,由于名义经济增速稳中趋缓,我们预计A股市场也将维持小牛行情。

  (四)大类资产表现预判:股>信用债>转债>国债&利率债

  在2017年的大类资产中,股市表现无疑是最为优秀的,其次是信用债,资产表现从优到劣的排序大致为:股>信用债>定期存款>转债>国债及利率债。其中,股市表现以上证综指为衡量指标,信用债以中债AA企业债财富总值指数衡量,转债以中证转债指数衡量,国债以中债国债总财富总值指数衡量。基于对2018年股债将呈现双小牛行情的判断,预计2018年大类资产表现的排序为:股>信用债>转债>国债及利率债>定期存款。

  二、转债供需分析

  (一)转债大供给,逐渐步入主流品种

  随着2017年9月信用申购的推行,转债一级发行审核周期明显缩短。根据我们的统计,传统资金申购制度下,可转债项目从最初的董事会预案日到最后的发行平均需耗费223个交易日,而在信用申购制度后,平均耗费时间缩短至167个交易日。

  转债一级发行加快的背后原因主要在于监管态度的转变,2017年再融资新规推出明显提高了上市公司定增的难度,而新规对发行转债并无限制,在此大背景下,转债对于定增的替代效应迅速凸显。加之信用申购有效解决了资金申购制度下的大额资金冻结问题,对市场扰动影响下降,为一级发行提速提供基础,我们预计未来一年内证监会仍将维持较快的审核进度。按平均167个交易日的审核周期推算,2017年公告的转债预案均可能在2018年获准发行,目前待发行券中包括四只大盘银行转债(民生银行、浦发银行各500亿,中信银行400亿,平安银行260亿),其余转债预案规模在2000亿左右,假设2018年大盘银行转债至少发行两只,其余至少发行一半,则新增供给至少为1800亿,向上有望达到2000-3000亿元的增量规模。

  (二)存量潜在需求测算

  需求端来看,二级市场能否承接如此大规模的新增供给,是市场投资者最为关注的问题,对此我们对2018年转债潜在需求进行了测算。

  转债市场投资者大致可以分为三类:第一类是发行人原股东,包括一般法人、自然人等;第二类是规模增速稳定的机构投资者,包括公募基金、保险、券商资管自营、年金、社保、信托等;第三类是规模处于快速扩容期的投资者,包括QFII和专户理财。

  对于第一类投资者,由于其持有的转债一般通过原股东按持股比例优先配售获取,因此持有转债市值增速基本和转债市场整体扩容速度保持一致。根据我们预计的2018年转债增量规模至少1800亿、2017年末转债市场存量规模约900亿计算,2018年转债市场将扩容至当前的3倍,相应的第一类投资者持有转债市值增速在200%左右。

  对于第二类投资者,我们根据“总规模*转债仓位”的方式进行测算。首先,关于规模数据,不同的投资者略有差异,例如基金规模以“公募基金净值”计,保险以“保险公司:保险资金运用余额:投资”计,券商资产管理以“资产管理业务总规模:证券公司”计,年金以“全国企业年金:实际运作金额”计,券商自营以“证券公司:自营业务:金融产品投资规模”计,社保以“全国社保基金:资产总额”计,信托以“信托公司:固有资产:投资:余额”计。由于这类机构投资者规模增速基本维持稳定,因此2018年规模增速可以通过前一年增速线性外推,同时考虑到严监管因素,对于信托类规模的增速给予偏悲观估计。

  第二,关于转债持有仓位数据,需要根据“转债仓位=持有转债市值/总规模”进行简单的估计。分母部分如前所述,分子部分以上交所披露的主要券种投资者持有结构为基础、按上交所与深交所转债规模比例进行估算。从历史数据来看,各类机构投资者在2017年的转债持有仓位均有不同幅度的提升,特别是信托、年金、保险类投资者。考虑到2018年转债扩容加速,择券空间提升外加配置价值凸显,各类机构投资者持仓占比有望进一步上升,我们乐观估计2018年转债仓位相较2017年翻一番,由此得到第二类机构投资者在2018年的转债潜在需求。

  对于第三类投资者——QFII和理财,由于这两大投资者在转债市场中的参与规模在近期快速上升,增速显著高于其他几类投资者,因此我们单独测算。具体来看,2017年初QFII持有转债市值约2亿,理财持有约1亿,到2017年末QFII持有约20亿,理财持有约10亿。对于2018年,我们认为这部分投资者对于转债的需求将继续保持高速增长,但增速绝对值可能边际下降,预计在50%左右。

  根据以上方法测算每类投资者的转债需求并且加总,结果显示二级存量市场在2018年大约能承接1800亿左右的转债规模。如果转债发行规模达到2000亿以上,则要求参与者仓位有更大幅度的提升,侧面表明供给压力较大。

  (三)新增需求哪里来

  当然,转债新增需求来源也较为丰富。一方面,目前机构正在积极申报转债基金,2017年华商、中欧、国泰可转债基金相继成功发行,募集规模合计6.4亿,从最新基金审核进度来看,2018年将有更多可转债基金发行,为转债二级市场提供增量需求。另一方面,目前一些股基混合型基金、量化基金等均有涉足转债市场的意愿,包括底仓股票的优先配售、用转债替代自己原本中意的正股等。此外,部分量化投资者有意愿用转债作为套利标的,包括负溢价率套利、Gamma套利等。因此我们认为新增需求来源其实并不缺乏。

  三、转债一级市场投资展望

  (一)一级打新:从躺着赚钱到破发风险——平价估值双杀

  从新券上市表现来看,17年新发券中共有7只上市首日收盘价破面,分别为17山高EB、时达转债、宝信转债、生益转债、亚太转债、兄弟转债、17宝武EB,除17山高EB外,其余均为2017年12月发行,可见信用申购推行以来新券上市的破发风险明显提高。对于机构一级打新而言,一方面新券上市定位不高,另一方面低中签率导致单个账户实际获配规模亦不高,机构打新绝对收益受到挤压,从前“躺着赚钱”的时代不复存在。

  综合来看,新券破发的原因主要包括两方面,一是平价下挫,二是估值压缩:

  首先,新券破发往往受到权益市场拖累。我们统计上市首日即破发的转债及公募EB正股股价在发行公告日至上市日期间的涨跌幅,发现相关正股股价在此期间均有不同程度的回调,拉低新券平价,从而拖累其上市表现。

  其次,新券破发还受到市场估值压缩的影响。2017年四季度上市新券首日溢价率平均为12.5%,相较于前三季度均值23.1%明显下降。新券估值压缩的背后存在多方面原因:第一,17年三、四季度转债供给迅速放量,导致市场出现一定的供需失衡;第二,部分新券的大股东出现低配甚至弃配,打压一级打新热情,例如蒙电转债原股东优先配售比例仅3.7%,吉视转债仅3.8%;第三,随着标的数量增加,转债市场内部出现估值分化,在“好”公司和“大”公司(例如雨虹、金禾)享有高溢价率的同时,资质一般的标的溢价率不断下调,例如吉视转债上市首日转股溢价率仅为 -0.6%,是近期出现的唯一一只上市负溢价率的标的。

  因此,未来打新是否获益更多取决于破面风险的识别。由于资金冻结规模低,资金成本几乎可以忽略不计,因此信用申购制度下打新是否获益需要重点关注标的是否具有破面风险,对于机构的择券要求提高。从历史来看,破面风险较高的标的往往具有高转(换)股价、发行后权益市场回调风险大、正股弹性弱等特征。

  (二)新券介入:基于技术分析角度看介入点位

  在一级打新赚钱效应微薄的当下,新券上市后在二级市场择机介入获取筹码或许是更优策略。如果基于流动性考虑,新券往往在上市初期流动性更佳,但对于转债而言上市初期并不是一个合理的介入时点。由于部分优先配售转债的股东、打新投资者在上市初期往往有获利出场的需求,转债价格存在较大的抛压。

  因此,我们基于技术分析的角度来探讨新券合适的介入点位。对于目前的转债市场来看,存量券按照发行人基本面好坏大致可以分为两组,一组为基本面质地较优的标的,例如雨虹、林洋、金禾、隆基等,另一组为基本面质地一般的标的,例如小康、新时达、久立、嘉澳等。通过分析两组标的上市后的表现,我们发现,对于优质组转债价格大概率在105元附近止跌,对于一般组转债价格大概率在95元附近止跌。有鉴于此,我们推荐投资者可关注新券上市后的95元、105元这两个点位,择低介入效果更优。

  (三)抢权配售:抢权行为带来的正股博弈机会

  信用申购制度后,机构意识到打新拿筹码的难度,因此借道抢权配售。随着转债上市定位中枢不断下移,甚至破发现象频出,抢权配售中转债的打新收益逐渐变得微不足道,市场将策略焦点转移至正股部分的博弈。即抢权配售行为逐渐演变为正股的抢权搏涨行为。

  抢权配售策略的关键在于介入正股时点,我们不妨设计如下两类策略:

  策略1:转债发行公告日介入正股,股东优先配售登记日后了结退场。

  策略2:转债发行人获批文日介入正股,股东优先配售登记日后了结退场。

  在初期,市场的抢权配售行为往往采用策略1,即投资者在转债发行公告日之后介入正股,股东优配登记日后了结,因此正股股价在此期间存在上涨动力,一个典型的案例是雨虹转债。从统计结果来看,信用申购推出前期(大致在2017年11月上旬之前),较多的转债正股在这两个交易日均出现了股价上涨,说明这一时期抢权配售行为对正股股价走势确实存在一定的催化剂作用。但随着市场一致预期形成后,越来越多的转债正股在这两个交易日出现股价下跌,发行催化剂作用逐渐减弱,抢权配售投资者容易在股东优配登记日当天踩踏出局,策略1的胜率明显下降。

  从目前来看,市场要求抢权博涨的行为时点逐渐前移,抢权配售策略2的胜率明显较策略1更高,即从获得批文日起介入正股效果较好,由于批文至发行之间通常存在1个月的时长,较早买入正股也意味着要额外承担一定的风险。

  四、转债二级市场投资展望

  (一)偏股型:估值渐趋合理

  展望二级市场,弹性品种即偏股型转债目前更受到诸多投资者关注。对于偏股型转债,我们关注市场估值,根据转债平均转股溢价率指标可以大致衡量二级市场给予的估值水平。从历史数据来看,2016年以来转债市场整体估值不断下压,目前处于历史低位。

  我们进一步将偏股型转债按平价水平分为不同的三组:平价在80元至90元区间、平价在90元至100元区间、平价在100元至110元区间。横向来看,随着平价区间上移,转股溢价率的绝对水平下移。纵向来看,无论是哪一平价区间,偏股型转债的转股溢价率目前都在逐渐下降,其中平价在80-90元的转债平均溢价率目前在19%附近,90-100元平价区间的平均溢价率为11%,100-110元平价区间的平均溢价率为10%,均处于历史较低位置。以史为鉴,10%以下是偏股型转债估值的合理区间,目前的估值点位已经基本合理,后续唯一的风险在于前所未有的供给大潮下市场溢价率是否会继续压缩,但由于转债内含看涨期权属性,溢价率降至零的可能性不大,因此我们认为即使估值继续下压,压缩空间也将是有限的。

  (二)偏债型:安全边际趋好,配置机会将近

  而对于偏债型转债,随着到期收益率不断抬升,其安全边际空间也愈发夯实。从历史数据来看,偏债型转债到期收益率从2015年开始逐步攀升,目前平价70元以下的平均到期收益率3.5%(历史最高6%);平价90元以下的平均到期收益率2.8%(历史最高4.3%),均处于历史较高水平,转债“退可守”的“防御”特性正在不断显现。

  由于2017年债券身处熊市,目前偏债型转债的到期收益率水平仍然低于信用债收益率(5年/AAA企业债5.47%),因此相关转债标的的配置吸引力仍不强。但我们认为,未来假若权益市场继续走弱,相关转债价格继续下跌,对应到期收益率进一步上台阶,转债相对正股的安全性将得以体现;抑或债券市场迎来小牛,利率下行降低机会成本,转债相对信用债的吸引力也将充分凸显。因此,我们认为偏债型转债的配置机会或许越来越近。

  (三)投资策略:β向α的转变,寻找转债中的优势企业

  随着转债供给的逐渐增多,转债整体估值压缩的同时,内部分化有所加剧。资质好、切合市场风格(如蓝筹白马)的标的能享受较高的市场溢价,而资质一般的标的市场愿意给予的估值溢价则较低,且二者差距不断拉大。我们选取存量市场上平价在90-100元之间的标的(平价在该区间标的的估值受到条款的影响较小)考察,发现转股溢价率和公司ROE水平呈现明显的正相关,ROE越高的公司享受的转股溢价率普遍较高,如生益、崇达,另外切合市场风格的国君、格力虽然ROE不高,但也享受较高的转股溢价率。

  内部估值的分化受到来自转债市场和权益市场两方面的影响。首先,随着转债供给放量,存量券数量创出历史新高,无论是行业覆盖面还是公司基本面分化程度都明显扩大。其次,权益市场的结构性行情仍在延续,正股走势分化直接导致转债平价的分化。展望2018年,转债发行提速的趋势不变,我们认为转债市场不断分化的格局仍将延续。

  对于投资者而言,过去转债标的个数相对较少,机构投资者的转债投资策略基本为β策略,即基于看多权益全市场配置转债。而未来转债分化加剧后,相应的投资策略也将向α策略迁移,择券能力将会显著影响业绩。在此,我们基于财务指标提供几个择券的视角。

  视角一:综合盈利能力——ROE指标。价值投资唯一重要的变量就是ROE,拥有持续、稳定的高净资产收益率是公司股价持续上涨的核心动力。存量转债正股中,我们重点关注过去五年平均ROE水平(2017年以中报数据代替,扣非加权)较高、且相对稳定持续(波动率较低)的标的。我们推荐的标的包括济川、崇达、雨虹、宁行、航信等,特别是低价的航信转债,所属的计算机板块在2017年回调幅度较大,且转债平价较低,有潜在的转股价修正博弈空间。

  视角二:成长能力——归母净利(扣非)同比增长指标。该指标可以反映转债正股所属行业的发展情况,稳定高增长的标的受到市场青睐。例如,美国“漂亮50”公司在1969年到1973年期间净利润增速快速回升,尤其是在70年代开始,“漂亮50”公司的利润增速达到了10%以上。我们剔除了业绩波动较大的东方财富,存量转债正股中,近五年业绩稳定高增长的标的包括隆基、久其、太阳、兄弟、赣锋等。

  视角三:营运能力——总资产周转率。该指标可以评价企业全部资产经营质量和企业资产利用效率,一般企业设置的标准值是0.8,周转率越大,说明总资产周转越快,反映销售能力越强。该指标也是巴菲特分析公司总资产情况时参考的指标之一。存量转债正股中,众信旅游的总资产周转率显著高于其他公司,虽说其经营模式是轻资产模式,但从资产总规模来看,其比崇达、久立等诸多正股要大,所以其周转率属于优秀水平。其他总资产周转率较高的企业包括国贸、航信、桐昆、天康和济川等。

  视角四:偿债能力——经营性现金流净额/带息债务。该指标直观反映了公司经营活动产生的现金流对于带息债务的偿债能力,指标越大,偿债能力越好。可以看到,存量转债正股中,该指标较大的基本为公募可交换债标的,如以岭、皖新等,这与其AAA评级相对应。当然,该指标越低,表明公司偿债能力较弱,或许侧面突出发行人较强的促转股诉求,比如洪涛、铁汉等,经营性现金流净额多年负值,如果偿还转债债务或有较大压力,此时其发行人转股意愿或将更为强烈。

  此外,由于转债存量券及待发券标的众多,从产业链的视角优先梳理重点板块,并进一步在对应板块中寻找优势企业,即“自上而下”的择券分析框架是我们对转债投资者在未来投资中的建议。就目前存量转债市场中,我们相对看好光伏、电子、环保、消费、周期、5G、券商及银行板块,相应的重点标的详见下图。

  (四)未来关注一些风险

  最后,我们认为未来转债市场有两大风险点值得投资者关注。第一点是资管新规和银信业务新规对转债的潜在风险。

  2018-02-22,《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》正式发布,简称为资管新规,对于资产管理产品的投资行为进行了严格限定。2018-02-22,银监会发布《关于规范银信类业务的通知》(55号文),简称为银信业务新规,进一步对银信类业务定义及银信通道业务定义进行明确和规范。其中,资管新规重点抑制了资产管理业务的多层嵌套和通道业务,明确提出“资产管理产品可以投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品(公募证券投资基金除外)”。

  对于转债而言,过去理财产品往往通过分级+嵌套的模式进入股市以及转债市场,新规明确指出未来不能有新增规模,而对于存量规模目前虽然有一年半的过渡期缓冲,但过渡期后将面临规模收缩的压力,相关产品中持有的转债以及正股存在被动抛售的潜在风险。我们统计了转债存量券和对应正股目前在资管计划中的持有比例,比例较高的有蓝标转债(6.37%)、辉丰转债(5.56%)、光大转债(3.08%)、众信旅游(2.09%)、东方雨虹(2.05%)。

  第二点是正股解禁压对于转债的潜在风险。通常情况下,大量限售股解禁后股价将面临抛压,对转债价格形成拖累。目前存量转债正股中永东股份在2018年5月将有1.35亿股解禁,解禁数量占解禁前流通股的1.6倍,其次众兴菌业将在6月份有66%的解禁比例(部分正股解禁压力亦较大的转债由于合规原因不在此列示,提醒投资者予以关注)。

  五、个券梳理

  林洋能源:

  林洋能源是国内知名的智能电表及用电信息管理系统终端产品、系统解决方案提供商之一。公司主要产品及解决方案包括智能电表及AMI系统、LED及智能照明系统、能效管理平台及节能服务、光伏组件及分布式光伏电站系统、分布式电站运营平台、微电网系统等,涵盖了智能、节能、新能源三大领域。公司2016年实现营业收入31.15亿元(yoy14.31%),归属于上市公司股东的净利润4.74亿元(yoy-4.19%);2017年三季度实现营业收入25.24亿元(yoy21.06%),归属于上市公司股东净利润5.49亿元(yoy83.97%)。三季度业绩大幅增加主要来自并网光伏电站发电带来的丰厚利润。

  林洋能源传统主业为生产和销售电表以及用电信息采集设备,2015年进入光伏下游投资运营领域,已经成长为国内分布式光伏投资运维龙头企业。公司光伏发电业务毛利率大幅领先行业平均水平。18年光伏上网电价落地后分布式补贴仅下调0.05元/千瓦时,好于预期;此次转债募集资金中有7亿规划用于600MW的N型高效电池及组件产线,有望进一步降低建设成本和度电成本。同时,公司分布式电站合作方多以政府、产业园区、大型工商业企业为主,开发项目单体规模较大,目前并网电站规模约1.2GW,预计未来2-3年每年新增300-500MW装机。公司分布式电站运营业务具有高收益率且进入业务扩张期,将成为业绩主要增长点。

  公司的传统电表业务将继续受益于国内更新招标和海外需求复苏。在国内市场,考虑到智能电表5-8年替换周期要求及IR46新标准启用,预计国网智能电表需求将于2018年开始出现回升;另外,南方电网2016年开始智能电表招标,规模相对较小但尚未充分覆盖,2018年有望保持大幅增长态势。公司在南网招标中优势明显,将充分受益南网需求爆发,为国内电表收入提供有力支撑。

  在海外市场,智能电表作为智能电网的重要基础设备,市场需求量持续攀升,且新兴市场的智能电表覆盖率仍有很大的提升空间。公司通过自主开发、收购兼并、战略合作等多种模式大力开拓海外市场,2016年控股立陶宛电表企业ELGAMA,并与全球第一的综合能源管理产品以及先进计量系统解决方案供应商兰吉尔全面合作。2017年上半年公司海外销售收入2485万美元,同比增长1203%,在手订单高达5000万美元。

  生益科技:

  生益科技是目前国内唯一一家覆铜板上市公司、中国大陆最大的覆铜板专业生产基地之一。

  产品主要供制作单、双面及多层线路板,广泛用于手机、汽车、通讯设备、计算机以及各种高档电子产品中。受益于涨价周期,近两年公司业绩亮眼,2016年实现营业收入85.38亿元(yoy12.2%),归属于上市公司股东的净利润7.48亿元(yoy37.48%);2017年三季度实现营业收入77.29亿元(yoy26.5%),归属于上市公司股东净利润8.07亿元(yoy61.32%)。

  公司所处行业上游是铜箔等原材料厂商,下游是印制电路板PCB厂商。上游树脂、玻纤和铜箔涨价和紧缺仍对覆铜板价格有较强支撑。PCB下游应用领域相当广泛,其中汽车及通讯是应用增长最为快速的领域。新能源汽车行业振兴在2015年开始井喷式的爆发,对锂电箔的需求十分旺盛,在锂电铜箔供不应求的形势下,部分国内外铜箔供应商将部分或全部产能由PCB铜箔转移至锂电铜箔。由于转产,CCL和PCB行业用标准铜箔缺口达20%以上,PCB铜箔价格进入上涨周期。由于覆铜板行业集中度较高,在重要原材料的短缺和涨价的情况下,覆铜板企业及时进行价格传导,使价格维持高位,增强了公司的盈利能力。

  在汽车电子化趋势带动下,单车汽车电子消耗有望从2013年1350美元/车增长到2018年1500美元/车,因此2015年车用PCB产值将达35.75亿美元,2019年提升至43.47亿美元,2015~2019年复合成长率5%,优于整体PCB市场2~3%水平。公司早在前几年已切入博世发动机主力供应体系,在博世份额达40% ,同时已经和大陆、TRW、LEAR等著名汽车电子供应商开展合作。

  在通信领域,《十三五规划纲要》推动4G向4.5G、5G网络建设,小基站等的建设为通信高频板提供了相当可观的增量市场空间。另外,伴随互联网到物联网的发展,网络容量传输每三年翻一倍,由此相关基础设施的改良也将为通信高频板带来大量增量市场。生益科技2016年投资设立全资子公司介入特种覆铜板(高频)领域,有望在5G周期中代表国产自主品牌,提升在高频高速覆铜板领域的市场份额。BT树脂板是IC载板的主要材料,主要由日本厂商垄断市场,生益科技经过多年研发投入,已有产品量产。

  铁汉生态:

  铁汉生态主营业务为生态园林景观、生态环保、生态文旅,营收规模在园林行业中处于领先位置,龙头地位稳固。2012年以来公司业绩持续保持高速增长,2012至2015年公司营业收入同比增速平均33.6%,2016年开始进一步加速。公司2016年实现营业收入45.73亿元(yoy75%),归属于上市公司股东的净利润5.22亿元(yoy70.59%);2017年三季度实现营业收入47.14亿元(yoy93.62%),归属于上市公司股东净利润4.59亿元(yoy59.26%)。

  政策红利下公司龙头价值图凸显。2014年以来PPP模式发力,政策发文强化央企参与PPP项目的监管、支持民营资本PPP市场。PPP项目重点投资领域集中于生态环保、园林、旅游,公司所在行业正面临规模大爆发阶段,以公司为代表的优质大型民企有望提升市场份额。此外,受益于城市化建设进程,市政园林投资保持高位,“十三五”期间城市园林绿化市场规模增长存万亿空间。在多项环保政策陆续推出且政策趋严的背景下,各地环保项目得到重视,财政支出向生态环保等行业倾斜,公司作为行业龙头,拿单能力强,有望充分受益于环保政策红利。

  公司订单饱满,盈利有望加速释放。公司2016年新签订单121.8亿元,同比增长255%,2017年公司已公告中标订单258.36亿元,相比去年增长70%。订单的逐步释放能够保障业绩持续高增长,若按照平均项目工程为1.8年估计,目前在手订单将为公司2018年营收贡献80亿元以上。

  产业链布局方面,公司在2015年加快外延扩张步伐,先后并购星河园林、广州环发,增资幸福天下,实现“园林+环保+旅游”的全产业链布局。区域布局方面,公司是园林行业中少数已经开始在全国范围内开拓布局的公司之一,通过并购星河园林进军京津冀地区,同时积极开拓内蒙、东北区域,目前业务已覆盖全国。全产业链布局以及跨区域经营为公司横向拓展业务、扩大市场份额提供支撑。

  众信旅游:

  众信旅游是国内最早一批从事出境游业务的企业,公司收入主要来自出境游产品的批发、零售、商务会奖及少部分旅游金融业务(货币兑换和小贷业务)。受地缘政治(恐袭)和汇率波动(人民币贬值)影响,近两年出境旅游整体业绩增速有所放缓。公司2016年实现营业收入100.93亿元(yoy20.58%),归属于上市公司股东的净利润2.15亿元(yoy15.08%);2017年三季度实现营业收入92.24亿元(yoy10.61%),归属于上市公司股东净利润1.82亿元(yoy-13.89%)。随着欧洲恐袭等地缘政治风险和人民币贬值的不利因素逐渐消化,以泰国、韩国为代表的权重目的地的回暖,公司未来反转概率大。

  消费升级背景下,出境游市场长期受益。我国人口基数大,城镇居民超过7亿,但居民持有的普通护照渗透率只有9%,而发达国家普通护照渗透率平均为20%-30%。随着我国居民可支配收入的不断提高、消费结构升级的背景下,出境游常态化或成趋势,市场长期受益。

  公司实施“一纵一横”发展战略,纵向整合产业链,横向拓展“旅游+”业务。公司围绕出境游业务这一核心,在目的地资源、产品设计与服务、线上线下营销渠道三方面进行产业链一体化纵向扩张。上游端,通过直接及外部合作、股权投资等方式,布局世界主要旅游目的地资源,直接掌控一些轻资产类的资源;加强与航空公司的合作,深度合作参与航线设计乃至创新性开设航线。中游端,坚持全目的地均衡发展,丰富产品体系,推广定制游、自由行等个性化产品。下游端,线上线下双轮驱动,线下快速扩充实体门店,目前全国范围内已拥有90家门店,未来2-3年计划增加至200-300家;线上推进公司信息化与电子商务建设。

  同时,公司在出境游批发、零售、整合营销服务三大业务的基础上,向游学、移民置业、旅游金融、健康医疗等一系列出境综合服务横向延伸。游学方面,相对于传统游学机构,公司主业背景使得在交通成本、目的地资源、签证办理等方面具有优势;移民置业方面,公司通过杭州四达和北京优达开展业务;旅游金融方面,公司取得外币兑换资源,积极开拓互联网金融市场。

  金禾实业:

  金禾实业是一家主要从事精细化工产品和基础化工产品生产、研发和销售的国家高新技术企业。公司2011年上市以来,业绩始终保持高增长。公司2016年实现营业收入37.55亿元(yoy12.84%),归属于上市公司股东的净利润5.51亿元(yoy157.15%);2017年三季度实现营业收入33.01亿元(yoy28.25%),归属于上市公司股东净利润7亿元(yoy97.1%)。从营收占比来看,精细化工占比在25%以内,其中安赛蜜和乙基麦芽酚的占比相对较大;基础化工占比在60%以上,但占比趋势下降,其中三聚氰胺和硝酸的占比相对较大。

  公司是全球最大的安赛蜜生产厂商,产能达到12000吨/年,占全球有效产能的60%。国内主要竞争对手苏州浩波拥有6000吨左右设计产能,但受破产重组及厂房搬迁等因素影响,难以正常生产,导致供给收缩,安赛蜜价格底部回升,且后续仍有较大提价空间。并且,由于公司具有一体化的安赛蜜产品全产业链,配套双乙烯酮1万吨年产能和中间体三氧化硫的足量产能,中间体基本满足自用,因此基本未受双乙烯酮生产商停产减产导致的安赛蜜原料价格上涨影响。

  三氯蔗糖作为第五代甜味剂,具有无能量、甜度高、甜味纯正、高度安全等优势,目前需求量暂时不大,全球仅有不到10家企业生产,但其符合消费升级趋势,潜在市场广阔,有望逐步替代阿斯巴甜等低代甜味剂。2014年研发的三氯蔗糖全套生产流程及系统试产成功后,公司抓住三氯蔗糖主要生产商英国泰莱工厂搬迁、盐城捷康环保问题的战略机遇,扩产1500吨/年,并于2017年3月底投产。受益于公司安赛蜜产品的龙头效应,公司拥有优质的甜味剂下游客户,因此新增的三氯蔗糖产量的销售渠道较好。

  公司的香精料产品甲、乙基麦芽酚拥有4000吨年产能,与北京天利海合计占据全球约80%的产能,呈现双寡头垄断的市场格局。但天利海事故频发,2016年4月和2017年3月两次因重大安全事故停产整顿,不仅使得公司成为单寡头,而且导致产品提价,显著提升公司毛利率。

  济川药业:

  济川药业是集中西医药、中药日化、中药保健产品研发、生产制造、商贸流通为一体的国家级高新技术企业集团、国家火炬计划医药产业骨干企业、全国制药工业百强企业。公司2016年实现营业收入46.78亿元(yoy24.15%),归属于上市公司股东的净利润9.34亿元(yoy36.07%);2017年三季度实现营业收入42.14亿元(yoy20.17%),归属于上市公司股东净利润9.07亿元(yoy34.18%)。公司业绩持续高速增长,且几乎没有任何外延的贡献。

  其中医药工业产品收入/毛利占比分别为95.5%/99.6%,核心品种蒲地兰消炎口服液、雷贝拉唑肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒占据公司整体销售收入的75%左右。

  公司核心产品蒲地蓝口服液毛利率很高,一直维持在85%以上;2011-2016年销售收入从5亿增长到20亿,6年复合增速达31.6%,且具有持续增长基础。其持续增长动力主要得益于:(1)随着全面二孩政策持续推进,我国新生儿数量有望持续增加,蒲地蓝口服液的目标人群数量也将增加;(2)在抗生素被限制使用、中药注射剂面临不良事件增多、价格压力增大的局面下,蒲地蓝口服液有望实现对二者的逐步替代;(3)公司加大蒲地蓝口服液在OTC渠道的推广,OTC销售占比从2013年的13%提升至2016年的20%左右;(4)蒲地蓝2017年新增进入河北、青海、黑龙江、河南4个省份的医保,目前医保省份已经达到11个。

  除此之外,公司核心产品小儿豉翘清热颗粒高速扩张。2016年小儿豉翘清热颗粒占据儿科用药市场份额的59%(2015年市占率44%),是该利基市场绝对龙头品种,同时也是儿科用药市场增长的重要引擎。通过与蒲地蓝口服液在儿科的协同作用,其医院覆盖终端从目前的3000家增加到蒲地蓝覆盖的6000多家,未来2-3年内有望保持快速增长。虽然公司另一核心产品雷贝拉唑肠溶胶囊因注射剂型药物的上市而销量放缓,但随着公司申报的埃索美拉唑注射剂型和雷贝拉唑注射剂型陆续上市,该品种有望再次放量。因此整体而言公司核心产品发展趋势良好,成为支撑公司业绩未来继续快速增长的重要引擎。

  需要注意的是,公司转债对于投资者的保护性条款较差。提前回售条款触发难度相对较大,触发条件是50%。

  券商板块:

  券商板块在2017年遭遇大幅回调,站在目前点位我们认为阶段性博弈机会显现。主要支撑包括:(1)2018年业绩将有所好转。2017年券商业绩大概率触底,在市场活跃度增加、融资余额保持相对较高的水平以及新会计准则(IFRS9会计准则)实施的情况下,预计18年券商业绩将得到明显改善。(2)估值处于历史低位。券商板块经历2017年的调整后,整体估值消化较为充分,目前上市券商平均PB仅在2倍左右,估值低位反转可期。(3)机构低配,基金持续减仓。根据基金四季报数据来看,四季度基金继续减仓券商股,配置仓位目前已落在10%分位点下方,明显处于低配状态。

  由于短期内板块基本面尚未出现大的转变拐点,因此趋势性行情难言出现,但从近期市场表现不难看出,增量资金在持续寻找优质龙头股外,也在逐步布局被市场错杀低估的价值洼地。相对于目前估值较高的白马龙头股、消费股而言,低估值、基本面边际好转的标的性价比已经具有较大吸引力。因此,我们建议同时关注具有相似逻辑的传媒、计算机、军工等板块。

(责任编辑:DF010)

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